1、全球鈦白粉供需格局有望維持緊平衡
全球鈦白粉前四大龍頭2018年開工率高達95%，預計未來兩年全球供給復合增速3-4%，明年全球需求增速4-5%，新增需求約24-30萬噸，供需有望維持緊平衡。鈦白粉與原料價差較2016年行業底部大幅好轉，但大量中小產能環保成本增加導致盈利能力降低。國內單基地6萬噸以下小產能占比30%，大多處于盈虧平衡線，當前行業開工率近80%，邊際產能安全墊厚，價差無大幅收窄風險。新增氯化法產能帶動海外優質鈦礦持續漲價，預計未來兩年鈦白粉企業可順利向下游傳導原材料上漲。鈦白粉價格每漲1000元/噸，將增厚公司凈利6.3億元。
2、公司規模全球前三，氯化法產能快速擴張，成本優勢顯著
公司現有鈦白粉產能95萬噸，規模國內第一，全球第三，未來兩年公司產能將通過“技改+擴產”增至115萬噸，其中氯化法產能50萬噸。公司已布局全鈦產業鏈實現循環經濟，利用良好地理布局獲得成本優勢，技改疊加擴產深化規模優勢，拉大與同行盈利能力的差距，成本領先國內同行1000-2000元/噸以上，并且將持續挖潛礦產資源，開拓釩、鐵等下游深加工制品。預計公司在全球鈦白粉行業中的地位與優勢將持續提升。
3、現金收購優化資產配置，參股東方鋯業獲上游資源
上市公司的發展史，是極為優秀的并購史：
(1)2016年鈦白粉行業景氣底部，佰利聯并購行業龍頭四川龍蟒；
(2)2019年5月8.3億并購云南新立鈦業，獲得低成本的云南氯化法產能；
(3)2019年11月以8.73億現金收購東方鋯業15.66%的股權，獲得其控制的澳洲優質鋯鈦礦資源，鋯鈦礦資源被海外企業壟斷的格局下加強對上游掌控力。公司2017-2019年經營性凈現金流均有望在20億以上，充沛的現金流可支撐其進行大額的資本開支、研發、環保投入以及現金收購，資產配置得到優化。
4、持續高分紅與優質現金流，長期投資價值凸顯
公司上市以來，累計已現金分紅61億元，分紅率75.63%，2018年股息率6%。公司目前在建工程22億元，預計未來三年每年資本開支維持10-20億元，考慮到公司資產負債率僅40%，2017-2018年經營性凈現金流均超20億元，預計公司將延續高分紅回饋股東，凸顯長期投資價值。
5、盈利預測與投資建議
公司為全球鈦白粉前三的龍頭企業，內生外延持續推進，氯化法技術突破后產能將快速擴張，將受益未來兩年全球鈦白粉行業供需緊平衡。公司近年持續60%以上高分紅，股息率有望保持6%以上。我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為25.7/32/40億元，分別同比增長12%/29%/22%，EPS分別為1.26/1.57/1.99元，目前股價對應PE分別為10X、8X、6.6X，給予2021年10倍PE，目標價19.9元，45%向上空間。首次覆蓋，“買入”評級。
6、風險提示
宏觀經濟波動；分紅率下調；公司擴產進度低于預期；同行擴產超預期。